Dividend Fallacy

Schützen Dividenden wirklich vor Kapitalverzehr?

Dividend Fallacy

Schützen Dividenden wirklich vor Kapitalverzehr?

Einleitung

Dividend Fallacy („Dividenden-Irrtümer“) ist ein Sammelbegriff für verschiedene Fehlannahmen und Denkfehler im Zusammenhang mit Dividenden. Da man Dividenden, also den Gewinnausschüttungen börsennotierter Unternehmen, oft bestimmte Eigenschaften zuschreibt, entstehen daraus eigene „Dividendenstrategien“. Die Annahmen, die manchen dieser Strategien zugrunde liegen, sind häufig allerdings rational kaum begründbar. Vielmehr handelt es sich um „Bauchgefühle“, die der eigenen Intuition entstammen und sich jedoch häufig als Trugschlüsse entpuppen.

Hartzmark & Solomon (2018)¹ haben den Begriff der Dividend Fallacy sehr ausführlich in ihrem Artikel „The Dividend Disconnect“ beschrieben. In diesem Beitrag sehen wir uns einen dieser Trugschlüsse an. Es geht dabei um die fälschliche Annahme, dass Portfolioentnahmen in Form von Dividenden weniger schädlich im Sinne eines Kapitalverzehres für das Investmentportfolio sind, als Anteilsverkäufe. Den Anlass dazu gab das Buch Quit Like a Millionaire* (2019) von Kristy Shen & Bryce Leung (zur Buchrezension gelangst du hier!). In diesem grundsätzlich sehr lesenswerten Buch haben die beiden Autoren eine Entnahmestrategie erarbeitet, die vor einem vorzeitigen Vermögensverzehr im Falle eines Börsencrashs oder eines Bärenmarkts schützen soll. Dabei setzen sie auf ein sehr ausschüttungsstarkes Portfolio in den ersten fünf Jahren nach dem Renteneintritt. Dividenden spielen bei dieser Strategie also eine tragende Rolle.

Die „Vier-Prozent-Regel“ als Ausgangslage

Ausgangspunkt der Entnahmestrategie aus dem Buch ist die Vier-Prozent-Regel, die aus der sogenannten Trinity-Studie abgeleitet wurde. Diese besagt in groben Worten, dass eine jährliche Entnahmerate von 4 % bei einem Portfolio, das sich zu 60 % aus Aktien/ETFs und zu 40 % aus Anleihen zusammensetzt, in den allermeisten Fällen innerhalb von 30 Jahren zu keinem vorzeitigen Kapitalverzehr führt. 

Die Regel ist in der Frugalismus- und FIRE-Community (FIRE = Financial Independence Retire Early) sehr geläufig und gilt als grobe Standardregel zum Festlegen eines Vermögensziels, ab welchem man kein weiteres Einkommen mehr benötigt, sondern ausschließlich von dem angesparten und investierten Vermögen zehren kann.

Ein interessantes Ergebnis dieser Studie war, dass das Vermögen in 95 % der Fälle ausreichend war. Für die übrigen und deutlich weniger glücklichen 5 % bedeutete es allerdings, dass das Vermögen vorzeitig aufgebraucht, also „verzehrt“ wurde. Ein hoher Risikofaktor, der das Eintreten eines frühzeitigen Kapitalverzehrs begünstigt, ist ein Börsencrash oder ein Bärenmarkt, vor allem innerhalb der ersten Jahre nach dem Renteneintritt. Der Grund ist das sogenannte Sequence-of-Returns-Risiko bzw. das Renditereihenfolgerisiko.

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Das Sequence-of-Returns-Risiko

Wenn die Börsenkurse im Zuge eines Bärenmarkts südwärts gehen oder bei einem Börsencrash drastisch einstürzen und man Mittel aus dem Portfolio abzieht, müssen die ETF- oder Aktienanteile zu relativ niedrigen Kursen verkauft werden. Hat man einen fixen Betrag, den man jährlich entnehmen muss, so bedeutet dies, dass man mehr ETF-Anteile veräußern muss, um den benötigten Betrag entnehmen zu können. Das steigert die Wahrscheinlichkeit für einen frühzeitigen Verbrauch des Investmentportfolios, vor allem, wenn dies in den ersten Jahren nach dem Renteneintritt geschieht.

Entnimmt man hingegen keine Mittel aus dem Portfolio, so ist es zunächst völlig unerheblich, in welcher Reihenfolge die Renditen erzielt werden. Die Autoren von Quit Like a Millionaire* haben ein Vermögen von einer Million CAD (Kanadische Dollar) errechnet, um gemäß der Vier-Prozent-Regel in den vorzeitigen Ruhestand eintreten zu können. Bleiben wir bei diesem Beispiel der angesparten Million des Autorenpaars und stellen wir uns verschiedene Szenarien vor.

Jahr MSCI World
Real
MSCI World
Alternativ
MSCI World
Günstig
MSCI World
Ungünstig
2020 16,50 -40,33 -40,33 30,79
2019 28,40 16,50 -8,20 28,40
2018 -8,20 -8,20 -5,02 27,37
2017 23,07 -0,32 -0,32 23,07
2016 8,15 30,79 5,50 16,54
2015 -0,32 28,40 8,15 16,50
2014 5,50 -5,02 9,57 12,34
2013 27,37 5,50 12,34 9,57
2012 16,54 9,57 16,50 8,15
2011 -5,02 23,07 16,54 5,50
2010 12,34 16,54 23,07 -0,32
2009 30,79 8,15 27,37 -5,02
2008 -40,33 27,37 28,40 -8,20
2007 9,57 12,34 30,79 -40,33
Durchschnitt 8,88 % 8,88 % 8,88 % 8,88 %

In der ersten Spalte der obigen Tabelle sind die tatsächlichen Renditen der letzten 14 Jahre aus dem MSCI World Index² angeführt. Die Durchschnittsrendite für diesem Zeitraum beträgt 8,88 % p.a. In der zweiten Spalte wurde die Renditereihenfolge zufällig gewählt. Die dritte und vierte Spalte sind der jeweils denkbar günstigste (absteigende Renditen) und ungünstigste Fall (aufsteigende Renditen) im Hinblick auf die Renditereihenfolge. Dabei lässt sich trivialerweise feststellen, dass die Durchschnittsrendite in allen vier Fällen dieselbe ist. Die Tabelle unten verdeutlicht dies mit konkreten Beträgen anhand einer Million CAD zum Zeitpunkt des fiktiven Renteneintritts im Jahr 2006. Daraus kann gefolgert werden:

Sofern man keine Portfolioentnahmen tätigt, bleibt der Endwert immer gleich. Die Renditereihenfolge ist irrelevant.



Jahr MSCI World
Real
MSCI World
Alternativ
MSCI World
Günstig
MSCI World
Ungünstig
2006 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000
2007 1.095.700 1.123.400 1.307.900 596.700
2008 653.804 1.430.875 1.679.344 547.771
2009 855.111 1.547.491 2.138.980 520.273
2010 960.631 1.803.446 2.632.443 518.608
2011 912.407 2.219.501 3.067.849 547.131
2012 1.063.320 2.431.907 3.574.044 591.722
2013 1.354.350 2.565.662 4.015.081 648.350
2014 1.428.839 2.436.866 4.399.324 728.356
2015 1.424.267 3.128.936 4.757.869 848.535
2016 1.540.345 4.092.335 5.019.552 988.883
2017 1.895.703 4.079.239 5.003.489 1.217.018
2018 1.740.255 3.744.742 4.752.314 1.550.116
2019 2.234.487 4.362.624 4.362.624 1.990.349
2020 2.603.178 2.603.178 2.603.178 2.603.178

Wenn man nun allerdings regelmäßig Portfolioentnahmen vornimmt, dann spielt die Renditereihenfolge plötzlich eine enorm große Rolle, wie wir gleich sehen werden. Gehen wir davon aus, wir entnehmen dem Portfolio ab dem Jahr 2007 wie das Autorenpaar jährlich 40.000 CAD und beobachten wir weiter, welche Auswirkungen die Renditereihenfolge auf die Portfolioendwerte in den vier verschiedenen Szenarien haben würde:

Jahr MSCI World
Real
MSCI World
Alternativ
MSCI World
Günstig
MSCI World
Ungünstig
2006 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000
2007 1.051.872 1.078.464 1.255.584 572.832
2008 603.784 1.322.692 1.560.810 489.140
2009 737.373 1.387.231 1.937.056 426.593
2010 783.429 1.570.063 2.334.706 385.356
2011 706.109 1.883.048 2.674.251 364.350
2012 776.283 2.019.428 2.989.874 350.785
2013 937.804 2.088.297 3.313.889 340.527
2014 947.183 1.945.472 3.587.200 337.612
2015 904.280 2.446.626 3.836.297 346.718
2016 934.719 3.147.627 4.005.093 357.449
2017 1.101.131 3.097.682 3.952.405 390.685
2018 974.118 2.806.952 3.716.002 446.667
2019 1.199.407 3.223.499 3.374.570 522.161
2020 1.350.710 1.899.594 1.989.738 630.618

Wie man anhand der Tabelle oben erkennen kann, sind die Endwerte im Jahr 2020 allesamt unterschiedlich groß. Im Beispiel mit den tatsächlichen Renditen konnte das Vermögen in Laufe der 14 Jahre trotz der jährlichen Entnahme von 40.000 USD um etwa 350.000 USD gesteigert werden. Beim alternativ gewählten Beispiel mit einer zufälligen Renditereihenfolge wären es sogar knapp 900.000 USD mehr gewesen, nur 90.000 USD weniger, als im günstigsten Fall in der dritten Spalte. Im ungünstigsten Fall wären im Jahr 2020 hingegen nur noch 630.000 USD übrig gewesen. Vor allem in dieser letzten Spalte sieht man, welch nachträglichen Effekt ein plötzlich eintretender Crash im Jahr nach dem Renteneintritt haben kann. In diesem Szenario wurden in den ersten vier Jahren negative Renditen erzielt. Die Schlussfolgerung:

Werden jährlich Mittel aus dem Portfolio abgezogen, wirkt sich die Renditereihenfolge gravierend auf den Portfolioendwert aus.

Mit Cash-Cushion und Yield-Shield gegen frühzeitigen Kapitalverzehr

Um vor allem das letzte Szenario zu verhindern und zu den unglücklichen 5 % der Trinity-Studie zu gehören, die früher als gedacht vor einem leeren Depot stehen, haben sich die beiden Autoren Kristy Shen und Bryce Leung eine Strategie überlegt, die sie vor diesem Szenario bewahren soll. Diese Strategie wollen wir uns nun näher ansehen und kritisch im Hinblick auf einen möglichen Trugschluss im Sinne einer Dividend Fallacy betrachten.

Nachdem die ersten fünf Jahre im Sinne des Sequence-of-Returns Risikos am kritischsten sind, wollten sie vor allem für diesen Zeitrahmen eine Strategie entwickeln, um den vorzeitigen Portfolioverzehr zu verhindern. Die Strategie, welche die beiden Autoren dazu entwickelt haben besteht im Wesentlichen darin, auf Portfolioentnahmen möglichst zu verzichten.



Das lässt sich grundsätzlich zunächst dadurch erreichen, indem man für die ersten fünf Jahre liquides Barvermögen in Form von Bargeldbeständen bzw. Einlagen auf Sparbüchern oder etwa auf Tages- oder Festgeldkonten hält. Dazu benötigt es in der Regel jedoch einen ordentlich großen Geldbetrag . Diesen Betrag (im Buch als Cash Cushion bzw. als Notgroschen bezeichnet) möchten sie daher möglichst reduzieren. Hier kommt die zweite Säule zum Tragen, der sogenannte Yield Shield.

Der Yield Shield ist ein sehr dividendenstarkes Portfolio. Das Ziel besteht darin, durch möglichst hohe Ausschüttungen den Cash Cushion zu entlasten. Dieses Dividendenportfolio soll allerdings nur für den kritischen Zeitraum der ersten fünf Jahre nach dem Renteneintritt den Cashflow bringen. Danach sollte das investierte Vermögen wieder in die ursprüngliche Asset Allocation in ein breit gestreutes ETF-Portfolio aus 60 % Aktien/ETFs und 40 % Anleihen umgeschichtet werden. Der Grund dafür ist, dass sehr ausschüttungsstarke Portfolios den Markt tendenziell eher unterperformen.

Durch diese Maßnahmen können die Autoren nun auf die Ausschüttungen ihrer ETFs zugreifen, ohne ETF-Anteile während eines Crashs verkaufen zu müssen. Zeitgleich kann die Höhe des Notgroschens relativ niedrig gehalten werden. Das klingt nach einem soliden und logisch nachvollziehbaren Plan. Doch schützen die hohen Dividendenausschüttungen das Portfolio wirklich vor einem vorzeitigen Substanzverzehr?

Dividend Fallacy

Unsere Intuition lässt uns oft annehmen, dass Dividenden eher eine Art Zins oder eine Geschenk des Unternehmens sind, in dem man investiert ist und eine Dividende daher keine direkten Mittel aus dem Depot darstellen. Grundsätzlich muss allerdings festgehalten werden, dass beides, sowohl der den Abzug von Mitteln aus dem Portfolio in Form von Dividenden, als auch über Anteilsverkäufe, Portfolioentnahmen sind. Beides vermindert das Portfoliovermögen.

Es handelt sich um einen weit verbreiteten Irrglauben, dass Portfolioentnahmen über Ausschüttungen weniger „schädlich“ für das Portfoliovermögen sind, als Portfolioentnahmen über Anteilsverkäufe.

Tatsächlich ist es so, dass eine Dividende den Aktienkurs des Unternehmens im Moment der Ausschüttung betragsgleich senkt. Die Annahme, dass Dividenden eine Art Geschenk des Unternehmens wären, ist also ein Trugschluss und maximal Wunschdenken.



Den Beweis, dass es für das Portfoliovermögen völlig unerheblich ist, ob die Mittel über Ausschüttungen oder über Anteilsverkäufe entnommen werden, erbringen beispielsweise Gerd Kommer und Alexander Weis in ihren Artikel „Dividendenstrategien: Fakten und Fantasien“ (2018)³.

Somit ist auch die intuitive Annahme, dass die Gefahr eines Portfolioverbrauchs bei Entnahmen über Dividenden nicht besteht, da keine Substanz verzehrt werde, schlichtweg falsch. Zur Illustration soll in Anlehnung an den Artikel von Kommer & Weis (2018) der angenommene Depotwert von einer Million CAD der beiden Autoren herangezogen werden. In der ersten Tabelle wird eine Ausschüttungsrendite von 4 % angenommen, mit der die jährlichen Kosten von 40.000 CAD gedeckt werden können. Die zweite Tabelle zeigt ein Portfolio ohne Ausschüttungen, bei dem die jährlichen Kosten durch Anteilsverkäufe im Wert von 40.000 CAD entnommen werden.

Dividendenportfolio
Depotwert 1.000.000,–
Wert eines Anteils 100,–
Anzahl der Anteile im Depot 10.000 Stk.
Ausschüttungsrendite 4 %
Entnahme via Dividende 40.000,–
Ausschüttung pro Anteil 4,–
Wert des Anteils nach der Entnahme 96,–
Anzahl der Anteile nach der Entnahme 10.000 Stk.
Gesamtwert des Portfolios nach der Entnahme 960.000,–
Portfolio ohne Ausschüttung
Depotwert 1.000.000,–
Wert eines Anteils 100,–
Anzahl der Anteile im Depot 10.000 Stk.
Entnahme über Anteilsverkauf 40.000,–
Anzahl der zu verkaufenden Anteile 400 Stk.
Wert des Anteils nach der Entnahme 100,–
Anzahl der Anteile nach der Entnahme 9.600 Stk.
Gesamtwert des Portfolios nach der Entnahme 960.000,–

Wie aus den beiden Beispielen ersichtlich ist, ist es für den Portfoliogesamtwert völlig unerheblich, ob die Entnahmen über Ausschüttungen oder Anteilsverkäufe vorgenommen werden. Das zweite Portfolio beinhaltet nach der Entnahme zwar weniger Anteile, diese haben jedoch einen höheren Wert, als die Anteile im Dividendenportfolio. Der Gesamtendwert bleibt in beiden Portfolios derselbe.

Auf den Umstand, dass Portfolioumschichtungen, wie sie in dem Buch vorgeschlagen werden, mit gravierenden steuerlichen Nachteilen verbunden wären, soll hier nicht näher eingegangen werden. Fairerweise soll auch erwähnt werden, dass das Buch dezidiert für den angloamerikanischen Sprachraum geschrieben wurde, wo diesbezüglich andere steuerliche Möglichkeiten vorherrschen.

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Fazit

Bei der Frage nach der Gefahr eines frühzeitigen Kapitalverzehrs, ist das was wirklich zählt letztlich der Gesamtbetrag, der aus dem Portfolio abgezogen wird. Dabei ist es unerheblich, ob sich dieser aus Dividenden oder Anteilsverkäufen zusammensetzt. Es handelt sich also eher um einen Trugschluss im Sinne einer Dividend Fallacy, dass ein dividendenstarkes Portfolio gegen einen frühzeitigen Kapitalverzehr schützen kann.

Wie man anhand des Sequence-of-Returns-Risikos sehen kann, spielt die Renditereihenfolge in der Portfolioentnahmephase oder „Entsparphase“ eine entscheidende Rolle, ob und wie lange das Portfolio halten wird, bevor es völlig aufgezehrt wird. Die einzige Methode, sich im Falle eines Crashs oder eines Bärenmarkts vor allem zu Beginn des Renteneintritts zu schützen, ist letztlich nur der, weniger Mittel aus dem Portfolio abzuziehen. Ob dies nun über Dividenden oder Anteilsverkäufe passiert, dürfte hingegen (abgesehen von steuerlichen Aspekten) unerheblich sein. Die Annahme, ein dividendenstarkes Portfolio würde eher vor einem vorzeitigen Substanzverzehr schützen, ist letztlich ein Irrtum, eine Dividend Fallacy.

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Quellenverzeichnis:

¹ Hartzmark, S. & Solomon, D. (2018): „The Dividend Disconnect“; Internet-Fundstelle: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2876373 (19.6.2021)

² MSCI World Index. Internet-Fundstelle: https://www.msci.com/documents/10199/178e6643-6ae6-47b9-82be-e1fc565ededb (19.6.2021)

³ Kommer, G. & Weis, A. (2018): „Dividendenstrategien: Fakten und Fantasien“; Internet-Fundstelle: https://www.gerd-kommer-invest.de/dividendenstrategien-fakten-und-fantasien/ (19.6.2021)

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