1. Einleitung
2. Autor
3. Inhalt
   3.1. Aktiv vs. passiv Investieren – die ewige Debatte
   3.2. The Incredible Shrinking Alpha – warum das Alpha immer kleiner wird
   3.3. Aus Alpha wurde Beta
   3.4. Buffett’s Alpha
   3.5. Aktives Investieren ist ein Nullsummenspiel
   3.6. Die Bestimmung der Asset Allocation
   3.7. Die richtige Gewichtung der Portfoliobestandteile
   3.8. Die Appendizes
4. Kritik & Fazit
5. Pro & Contra
6. Weitere Bücher

Historisch ging man davon aus, dass Märkte nicht effizient sind. Das heißt, kluge Investoren sollen durch entsprechende Bemühungen Aktien entdecken, die der Markt unter- oder überbewertet hat. Das ist die Kunst der Aktienauswahl bzw. des Stock Pickings. Kluge Investoren sollen außerdem dazu imstande sein, den Markt zu timen, sprich vor einem Bullenmarkt einzusteigen und vor einem Bärenmarkt wieder auszusteigen. Dies ist die Kunst des Market Timings.

Gemeinsam stellen Stock Picking und Market Timing die Kunst des aktiven Investierens dar. Sie sollen dem Investor eine entsprechende Outperformance erbringen, das Alpha.

Wer hingegen auf diese Aktivitäten verzichtet und stattdessen ein Investmentportfolio hält, das einfach den Gesamtmarkt abbildet, der kann kein Alpha erzielen. Er erzielt stattdessen die Marktrenditen, auch Beta genannt.

Was Larry Swedroe und Andrew Berkin in The Incredible Shrinking Alpha* nun erläutern, ist die zunehmende Schwierigkeit, dieses Alpha zu generieren. Dafür sehen sie vor allem die folgenden vier Gründe:

1. Aus Alpha wurde Beta
2. Die „Opfer“ werden weniger
3. Die Konkurrenz wird stärker
4. Die aktiven Fonds werden mehr

Swedroe & Berkin geben einen sehr interessanten Abriss über die verschiedenen Asset Pricing Modelle, die im Laufe der Zeit kontinuierlich weiterentwickelt wurden und letztlich einen Anteil von über 90 % der Unterschiede in den Aktienrenditen erklären können. Sie sind die Ergebnisse intensiver Forschungsbemühungen, die klären sollen, warum sich manche Aktien besser oder schlechter entwickeln und mehr oder weniger Rendite erbringen. Diese Merkmale werden Faktoren genannt und bilden die Grundlage des Investmentansatzes des Factor-Investings.

Modelle wie das CAPM (Capital Asset Pricing Model) erlauben, ein Verständnis dafür zu entwickeln, ob ein aktiver Manager, der den Markt geschlagen hat, Alpha generiert hat oder ob die Outperformance einem Faktor zuzuschreiben ist. Dies ist eine zentrale Frage, denn die Arbeit des aktiven Managers kostet schließlich Geld!

Ist die Outperformance eines Fonds auf einen oder mehreren Faktoren zurückzuführen, dann handelte es sich eigentlich um keine Outperformance oder Alpha auf risikoadjustierter Basis, sondern um Beta. Denn die Renditen dieser Faktoren können wesentlich kostengünstiger über Indexfonds und ETFs erzielt werden, und zwar von jedem, ohne über besondere Alpha-Skills verfügen zu müssen. Die höheren Kosten aktiver Managements wären somit nicht mehr gerechtfertigt. Das heißt:

Wenn die Outperformance eines aktiven Managers auf Faktoren zurückzuführen ist, hat der Investor einen hohen Preis für Alpha bezahlt, aber letztlich Beta erhalten.

Um ein zu verdeutlichen, wie dies zu verstehen ist, wird auf eine Studie Bezug genommen, die sich mit der Erklärung des außergewöhnlichen Investmenterfolgs von Warren Buffett beschäftigt hat („Buffet’s Alpha“, erschienen im Financial Analysts Journal, 2018). Buffett hat demzufolge grundsätzlich Aktien mit folgenden Eigenschaften gekauft. Die Aktien waren in der Regel:

• sicher
• günstig
• qualitativ hochwertig
• groß

Unternehmen mit diesen Eigenschaften haben historisch höhere Renditen erbracht, besonders in rückläufigen Märkten. Interessant ist nun die Feststellung der Autoren, dass Unternehmen, die diese Charakteristika aufweisen, generell gut performt haben und nicht nur die Aktien, die Buffett gekauft hat und die diese Merkmale erfüllt haben. In anderen Worten ist es Buffett’s Strategie bzw. die Ausprägung auf diesen Faktoren oder Merkmalen, die Buffett’s Erfolg zu einem wesentlichen Teil erklären können.

Das mindert übrigens seine herausragenden Leistungen in keinster Weise, da die moderne Finanztheorie schließlich Jahrzehnte benötigte, um dort anzuknüpfen, wo Buffett damals schon längst stand. Sein Genie erkannte bereits viel früher, dass diese Faktoren funktionierten. Dennoch hat Buffett selbst in Berkshire’s annual report 1994 betont:

„Ben Graham taught me 45 years ago that in investing it is not necessary to do extraordinary things to get extraordinary results.” – Warren Buffett

Wie der Nobelpreisgewinner William Sharpe 1991 in seinem berühmten Paper „The Arithmetic of Active Management“ erklärt hat, ist aktives Investieren vor Kosten ein Nullsummenspiel und nach Kosten ein Negativsummenspiel.

„Alpha is a zero-sum game, meaning that for some investors to generate alpha, they must exploit the mistakes of others.”

Um Alpha zu generieren müssen also die Fehler von anderen ausgenutzt werden. Wenn jemand eine Outperformance erzielt, weil er z.B. Google oder Tesla übergewichtet hat und diese gut gelaufen sind, erzielt jemand anderes eine Underperformance, weil er sie untergewichtet hat. Um eine Outperformance zu erzielen braucht es also immer einen Pool an Verlierern, die auf der anderen Seite stehen und die für das eigene Alpha ausgebeutet werden können.

Die Verlierer in diesem Spiel sind in der Regel Privatinvestoren, besonders jene, die exzessiv traden. Die Gewinner sind hingegen meinst institutionelle Investoren, die das falsche Verhalten von Privatinvestoren ausnutzen. Es gibt immer weniger Investoren, die sich auf dieses Spiel einlassen. Nicht zuletzt die Entwicklung der kostengünstigen Indexfonds bzw. ETFs hat wesentlich dazu beigetragen, dass die passiven Investoren mehr werden. Dadurch gibt es weniger potentielle Opfer, die ausgebeutet werden können und somit steigt der Wettbewerb um das verbleibende Alpha.

Der Wettbewerb um das verbleibende Alpha wird noch weiter durch die steigende Kompetenz der Investoren angefeuert. Es stehen zudem bessere und vielfältigere Datenquellen und Technologien zur Verfügung, die von noch kompetenteren Investoren und Fondsmanagern genutzt werden. Zu guter Letzt steigt auch noch die Anzahl an aktiven Fonds, was letztlich den Wettkampf um das verbleibende Alpha noch weiter verschärft.

Doch was sollte man stattdessen tun? Anstatt sich darauf zu konzentrieren, Alpha zu generieren, sollte man sich auf jene Aspekte konzentrieren, die man tatsächlich selbst kontrollieren kann. Und so liefern die Autoren schließlich noch eine ausführliche Anleitung, wie man zu einem State-Of-The-Art-Investmentportfolio im Sinne des aktuellen Forschungsstands gelangt.

In einem meines Erachtens sehr wertvollen Kapitel wird der Leser dazu angeleitet, wie er eine seinen Bedürfnissen entsprechenden ideale Asset Allocation bestimmen kann. Anhand von drei Tests kann die richtige Asset Allocation bestimmt werden. Diese Tests umfassen die Ermittlung von diesen drei Faktoren:

1. Die Risikotragfähigkeit (Wie lange ist mein Anlagehorizont, wie stabil sind meine Einnahmen, wie liquide muss ich bleiben?)
2. Die Risikobereitschaft (Wie werde ich mit drastischen Marktveränderungen umgehen können?)
3. Die Risikonotwendigkeit (Wieviel Risiko muss ich überhaupt eingehen, um mein Investmentziel zu erreichen?)

Das Kapitel rund um die Festlegung der Asset Allocation geht noch weiter auf die individuellen Gegebenheiten der Leser ein und berät bei verschiedenen Gewichtungsentscheidungen innerhalb des Portfolios. So wird anhand einiger Fragen geklärt, in wie man Aktien bzw. Zinsanlagen im Portfolio gewichten sollte, in welchem Ausmaß US-Aktien und internationale Aktien, Emerging Markets vertreten sein sollen, wie man Value- und Growth-Aktien sowie Small-Caps und Large-Caps gewichten sollte, ob man Gold aufnehmen möchte usw.

Es geht den Autoren hier letztlich darum aufzuzeigen, welche Risiken und Chancen sich durch verschiedene Gewichtungsmöglichkeiten bezüglich dieser Faktoren bieten und welche individuellen Lebenssituationen sich mit diesen gut vereinbaren lassen, welche wiederum weniger eher nicht. Hier wird richtiger Mehrwert geboten!

Wer die beiden Autoren Berkin & Swedroe kennt, wird auch in diesem Buch einen umfangreichen Anhang vermuten und ihn auch finden. Die Appendizes sind – und auch das ist üblich bei den beiden Autoren – jedoch als eigenständige Kapitel zu lesen. Man kann nur dazu raten, den Anhang auch tatsächlich zu lesen und nicht einfach links liegen zu lassen. Denn es werden hier noch interessante Fragen geklärt:

• Warum es ein Missverständnis ist, zu glauben, dass passives Investieren bzw. Index-Investing nur durchschnittliche Renditen erbringt (eine Überperformance von 80 – 90 % gegenüber aktiven Fonds ist gewiss keine durchschnittliche Performance!).
• Warum es ein Mythos ist, dass aktive Manager die Investoren vor fallenden Märkten schützen können.
• Warum interessanterweise besonders jene Investoren, die einen regemäßigen Cashflow bevorzugen, dennoch lieber keine ausschüttenden Aktien und ETFs bevorzugen sollten.
• Warum auch professionelle Investoren nicht vor Verhaltens-Bias gefeit sind.

The Incredible Schrinking Alpha* von Larry E. Swedroe und Andrew L. Berkin ist ein äußerst interessantes Buch und vor allem jenen zu empfehlen, die gern rationale Investmententscheidungen treffen. Das Buch zeigt in wissenschaftlich fundierter Weise die Möglichkeiten und Grenzen auf, die Privatinvestoren zur Verfügung stehen. Dabei wird eine klare Position gegen aktives Investieren im Sinne von Stock Picking und Market Timing eingenommen. Allerdings werden dem interessierten Leser auch Möglichkeiten aufgezeigt, dem passiven Investmentportfolio den einen oder anderen cleveren Kniff zu verleihen. Denn es gibt noch einen Spielraum zwischen der reinen Marktrendite aus einem nach Marktkapitalisierung gewichteten Portfolio und einem aktiv zusammengestellten. Swedroe & Berkin zeigen, wie dieser Spielraum mit Faktoren gefüllt ist und wie diese Faktoren im eigenen Portfolio abgebildet werden können.

Neben den rationalen Erläuterungen zum immer kleiner werdenden Alpha hat das Buch vor allem einen großen Wert in der Beratung hinsichtlich der persönlichen Asset Allocation mit konkreten Gewichtungsempfehlungen, die sich aus verschiedenen Tests und Fragen ergeben. Weiters werden noch verschiedene Gewichtungsmöglichkeiten im Hinblick auf verschiedene Assets aufgegriffen, die einem bei der individuellen Entscheidung definitiv weiterhelfen sollten. Das Buch hat aus meiner Sicht somit auch einen hohen praktischen Nutzen.

Aufgrund der englischen Sprache und der wissenschaftlichen Orientierung ist es allerdings nicht ganz einfach zu lesen. Kritisch für den deutschsprachigen Raum muss zudem angemerkt werden, dass es im Anhang zwar einen umfassenden Katalog verschiedener Indexfonds und ETFs gibt, die verschiedene Faktoren und Faktorkombinationen abdecken. Es ist allerdings nicht ersichtlich, ob ein bestimmter Fonds ein Indexfonds im traditionellen Sinn oder ein ETF ist und weiters muss angemerkt werden, dass wohl nur die absolute Minderheit für den deutschsprachigen Raum investierbar ist. Es wird allerdings deutlich, wie umfangreich das Investmentangebot im US-amerikanischen Raum im Hinblick auf Faktorstrategien ist, wo hierzulande das Angebot nach wie vor leider eher dürftig ausfällt. Dies wird sich hoffentlich in Zukunft noch ändern. Denn wie die Autoren betonen – warum sollte man für Alpha bezahlen, wenn man mit Beta dasselbe Ergebnis für weniger Geld haben kann?

Der Appell von Swedroe und Berkin in The Incredible Shrinking Alpha* zielt im Endeffekt auch nicht nur auf die schlechten Karten von Privatinvestoren ab, Alpha zu erzielen, sondern auch auf das Ausmaß an Lebenszeit, die aufgewendet werden muss, um dem heiligen Gral der Überrendite Alpha hinterherzujagen:

„While it is a tragedy that the majority of individual investors unnecessarily miss out on market returns that are available to anyone adopting a passive investment strategy, the truly great tragedy is that they also miss out on the important things in life in pursuit of the Holy Grail of outperformance. Our fondest wish is that this book has led you to the winner’s game in both investing and, far more important, life.” – Larry E. Swedroe & Andrew L. Berkin